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白卡紙行業：消費升級推動需求穩健成長
白卡紙是一種較厚實堅挺純優質木漿制成的白色卡紙，經壓光或壓紋處理，主要用于包裝裝潢用的 印刷承印物，有較高的挺度、耐破度和平滑度，主要克重有 170～400克/平米。因標準不同，可有多 種分類，如因涂布方式不同，可以分為單面涂布、雙面涂布；因用途不同可分為社會卡、銅版卡、 食品卡、液包、撲克牌等等。白卡紙的行業分類歸屬于白板紙，同一分類下還有其他涂布白紙板（灰 底白板紙、白底白板紙），二者區別在于白卡紙以原生木漿為原料，而其他涂布白板紙以廢紙為主 要原料。
白卡紙下游主要用于高檔產品的包裝，如藥盒、香煙盒、化妝品盒等等，行業需求在 13年之前保持 較高增速，15年后增速有所放緩，一方面與宏觀經濟增速放緩有關，另一方面受三公消費限制影響， 賀卡、臺歷、高檔禮品盒等需求受到抑制，再者食品領域的過度包裝有所降低，短期影響了需求的 增長。18年受宏觀經濟放緩和貿易戰影響，國內消費階段性減少至 660萬噸，19年國內需求在 18年 基礎上有明顯的恢復性增長，達到了 750萬噸。另外近年白卡紙出口保持在 50萬噸左右，19年總需 求達到 802萬噸，同比增長 14%。
下游需求中，藥品、香煙、食品包裝、其他高檔包裝等占了接近 60%的比重，是白卡紙的主要需求 來源。其中藥品包裝是白卡紙下游最大的需求，約占 28%，過去 10年保持較快增長，近年由于隨著 醫改和帶量采購，整體增長短期受到一定影響，但隨著老齡化的提升，藥品用量仍將長期保持成長。 卷煙銷量由于控煙的加強，增速近年保持穩定，乳制品、精制茶行業進入成熟期，行業增長也明顯 放緩。
其中，來自于快餐服務和冷飲行業的餐盒、紙杯需求目前占到 10%左右的比重，但近 5 年連鎖快餐 保持年均 6%以上的增長速度，連鎖飲料和冷飲行業增長速度維持在 20%以上，成為白卡紙需求的重 要增長點。
20 年春節后，由于受到新冠疫情影響，部分可選消費品受到影響，但隨著消費升級，白卡紙的應用 范圍在不斷擴張，醫藥、快餐、飲料等領域保持需求增長。全年來看，我們認為其國內需求仍能實 現正向增長，估算仍然能保持 2%的增長，對應 15萬噸的增量。
除了傳統應用領域保持增長外，20年有兩大變化會影響白卡紙行業的需求。
20 年需求變化：新版限塑令實行、富陽白板紙退出
新版限塑令帶來需求增量
2020年 1月 19日，國家發展改革委、生態環境部公布《關于進一步加強塑料污染治理的意見》（下 文統一簡稱《意見》），提出要有序禁止、限制部分塑料制品的生產、銷售和使用，積極推廣替代 產品，規范塑料廢棄物回收利用，建立健全塑料制品生產、流通、使用、回收處置等環節的管理制 度。我們認為這一政策的實施，將在外賣餐盒、零售紙袋等領域帶來白卡需求的新增量。
事實上，為了緩解環境污染壓力，加大資源利用率，保護人類及生態健康，我國自 2008年起就開啟 了“限塑令”之路。
2007 年 12 月 31 日，我國國務院辦公廳頒布了《國務院辦公廳關于限制生產銷售使用塑料購物袋的 通知》，明確“從 2008年 6月 1日起，在全國范圍內禁止生產、銷售、使用厚度小于 0.025毫米的塑 料購物袋”，“所有超市、商場、集貿市場等商品零售場所一律不得免費提供塑料購物袋”。
為配合“限塑令”的有效實施，我國發改委、工商局、商務部、標準委、質監局等出臺了一系列相 關政策。
“限塑令”實施之初，效果較為明顯，尤其是在商場超市，但隨后幾年，政令效果漸弱。據國際食 品包裝協會調查顯示：“限塑令”實施第一年，全國農貿批發市場的超薄塑料購物袋使用量最高減 少達 60%；2010年，超薄塑料袋的使用量比限塑之前僅減少了 20%；2011年，這一比例已降至 10%。
據我們分析，出現此現象的主要原因有以下幾點：
1、 多頭監管，權責分散。“限塑令”的執行涉及發改委、質監局、工商局、稅務局等多方權責部 門，缺乏明確分工及統一監管機制，容易權責分散，各自為政，甚至出現“各自不管”的現象， 最終難以對執行過程及結果進行管理、監督、評估。
2、 缺乏明確引導。政策只明確了禁止對象，卻沒對如何禁止、禁止后有何替代辦法、相關企業應 如何應對等方面給出明確指引，也沒列出具體目標及達成目標的時間表，使執法部門容易混亂 迷失，涉法企業也缺乏改變的動力或找不到改變的方向。
3、 規定及執行過于粗泛。此次政令對全國所有超市、商場、集貿市場等商品零售場所執行“一刀 切”，但實際不同場所經營模式不同，不同地域市場特征不同，導致監管方式不同，過于粗泛 的政令會給執法帶來很大難度，削弱政令效力。
4、 執法成本過高。早期我國商超行業集中度較低，集貿市場監管尚不成熟，對全國范圍內的這些 零售場所進行統一執法的成本過高，加大了落實難度。
2020年1月19日，國家發展改革委、生態環境部公布《關于進一步加強塑料污染治理的意見》（下文 統一簡稱《意見》），提出要有序禁止、限制部分塑料制品的生產、銷售和使用，積極推廣替代產品， 規范塑料廢棄物回收利用，建立健全塑料制品生產、流通、使用、回收處置等環節的管理制度。
與 2008年的“限塑令”相比，這次的《意見》更具備系統性、協同性、有序性，我們認為會得到更 好的實施：
1、 系統性：涵蓋了塑料制品生產、流通、使用、回收、處置全過程和各環節，體現出全生命周期 管理的系統性和整體性，有利于建立形成治理塑料污染的長效機制。
2、 協同性：1）既提出了禁止、限制類的管制要求，也明確了鼓勵與引導方向，如：推廣應用替代 產品，培育優化新業態新模式，推進塑料廢棄物規范回收和處置等；2）既針對傳統領域，也包 括電商、快遞、外賣等新興領域。
3、 有序性：充分考慮了各地區和各行業的差異性，區分重點城市、地級以上城市和相關縣級城市， 按照 2020年、2022年、2025年三個時間段，分步驟、分領域，積極穩妥推進塑料污染治理工作。
此次《意見》明確強調禁止或限制使用塑料制品的場所主要有快遞、餐飲外賣、零售商場，提出推 廣應用的的替代產品有環保布袋、紙袋等非塑制品和可降解購物袋、生鮮產品可降解包裝膜（袋）、 符合性能和食品安全要求的秸稈覆膜餐盒等生物基產品、可降解塑料袋、可降解地膜等。落實到包 裝領域，環保紙包裝、環保紙塑包裝及其上游產業有望受益。
根據國家標準 GB 4806.8-2016《國家食品安全標準 食品接觸用紙和紙板材料及制品》，食品級包裝用 紙必須使用原生木漿為原料，完全采用原生木漿的食品包裝用紙不存在受污染的風險，可安全接觸 食品，不會將有害成分轉移到食品上。因此，在餐飲外賣使用的餐盒、與食品接觸的紙袋等領域， 白卡紙是可選擇的替代路線之一。
餐飲外賣 業務 塑料餐盒與塑料袋
據易觀咨詢數據顯示，2018年我國外賣用戶數同比增長 17.4%至 3.58億人，2019年有望達 4.16億人， 外賣訂單量同比增長 96.8%至 109.6億單，復合增速分別為 21.2%、86.1%。據《意見》要求，2025年 底，我國地級以上城市餐飲外賣領域不可降解一次性塑料餐具消耗強度下降 30%。
結合以上信息，我們對 2020-2025年我國外賣訂單量增速、單個訂單餐盒數及包裝袋數、紙餐盒或紙 袋替代率、單個紙餐盒或紙袋重量進行了如下假設：
假設 2025年外賣訂單量達到 694億個，對應餐盒用量 2,430億個，另外打包餐盒量 60億個，按照 25% 的卡紙餐盒滲透比例，對應白卡紙新增需求 187萬噸，20年有望新增 29萬噸需求。
零售商業場所塑料袋
據中國塑協塑料再生利用專業委員會副會長董金獅介紹，我國每天要用掉塑料袋超 30億個，其中買 菜就要用掉 10億個，即一年至少用掉塑料袋 10,950億個。
另據《意見》要求，2020 年底，我國直轄市、省會城市、計劃單列市城市建成區的商場、超市、藥 店、書店等場所以及餐飲打包外賣服務和各類展會活動禁止使用不可降解塑料袋；2022 年底，全部 地級以上城市建成區和沿海地區縣城建成區禁止使用不可降解塑料袋；2025 年底，全部地級以上城 市建成區和沿海地區縣城建成區的集貿市場禁止使用不可降解塑料袋。
綜合考慮后，我們對 2020-2025年買菜/其它零售商業場所用塑料袋的增速、紙袋替換率、單個紙袋重 量進行了如下假設：
假設 2025年紙袋替換率達到 15%，其中白卡紙袋占比 20%，單個紙袋 20g，則對應白卡紙需求 61萬 噸，20年新增需求 9萬噸。
綜上，隨著 2025年全國范圍內禁止使用不可降解一次性餐具、不可降解塑料袋等禁塑令的推行，在 外賣打包、紙袋等領域白卡紙有望新增用量 247萬噸，占目前 1,200萬產能的 20%，2020年有望增量 35萬噸需求。
白板紙產能關停，替代需求有望體現
白卡紙和涂布白紙板均屬包裝白紙板，二者的使用范圍有所區別，白卡紙偏向于中高端，涂布白紙 板性價比較高，偏向于中低端，除了必須要求原生木漿的食品包裝用紙外，二者在多數社會包裝均 可使用，有一定程度相互替代作用。
白卡紙更好的使用效果，隨著消費升級，在高檔消費品等對于價格不敏感的包裝領域，以原生紙漿 為原料的白卡紙逐漸替代以廢紙為原料的白板紙，白板紙近年的國內銷量呈現下滑趨勢，同時在對 價格相對敏感的領域，由于使用廢紙和木漿成本上的差異，通常價格小于 1,000 元/噸時，白卡紙就 可發生替代效應。
白板紙以廢紙為原料，在用廢紙做廢紙漿的過程中產生污染，在國內產能轉型升級和環境治理的大 背景下，部分地區對造紙行業進行關停，其中影響最大的是富陽地區。
曾經是著名的“中國白板紙之鄉”的富陽地區，造紙產業亦是該地區的支柱產業，擁有年產能近千 萬噸的白板紙基地，近年來切實踐行“綠水青山就是金山銀山”的理論，2005 年以來先后經過至少 6輪造紙行業整治，2014年底富陽撤市建區，進入杭州市，原有產業格局已經落后，下定決心騰退造 紙園區。根據《富陽區造紙制造業改造提升實施方案（2017-2020）》，2020 年底，富陽區將全面完 成造紙園區企業騰退轉型，可累計騰退造紙企業 113家，關停產能 780萬噸。2019年初累計關停造紙 企業 66家，淘汰產能 490萬噸，削減造紙總產能的 62.8%。2019年底行業產能剩余 1,140萬噸。
2020年初，富陽春江造紙工業區所有造紙企業全部關停清退，此次徹底關停、清退的企業為 20家， 產能超過 200萬噸。目前于 1999年富陽市政府批建的春江、大源和靈橋三個造紙工業園區，僅剩下 靈橋造紙工業園區不到 10家造紙企業不在此次的關停范圍內。據悉，靈橋造紙工業園區的這些廠也 將在 2020年底前全部清退，屆時富陽地區將不再有造紙廠存在，預計還將關停 100萬噸產能。因此， 2020年預計富陽地區新關停的產能達到 300萬噸，即便是考慮到部分企業產能轉移到其他內陸區域， 白板紙行業的產能仍將繼續削減 200萬噸，行業的總產能僅剩 940萬噸。
隨著貿易戰的緩解，19 年白板紙的需求有所回升，在行業產能削減情況下，行業產能利用率已經提 升到 79%，20 年產能利用率提升的空間不高，考慮到常規的檢修停機，按照 90%的產能利用率，產 量 840萬噸，比 19年 900萬噸減少了 60萬噸。
根據 17年定的洋垃圾進口限制政策時間表，2020年廢紙進口額度將繼續削減 500萬噸以上，20年底 原則上禁止進口廢紙，廢紙價格在下半年旺季有望繼續抬升，從而帶動白板紙價格上升，當與白卡 紙價格縮減到一定范圍時，白卡紙的替代效應就會產生，我們認為白卡紙 20 年預計減少的 60 萬噸 產量，一部分有望依靠新勝大、春勝年中投產的海外白板紙基地的進口，一部分能夠依靠白卡紙的 替代，估計為 30萬噸。
綜上，我們認為限塑令的實行將在 2025年提供年均 247萬噸的新增需求空間，20年預計新增 35萬噸 需求，再加上白板紙產能的關停有望帶動 30萬噸的替代需求，綜合起來 20年有望帶動 65萬噸新增 需求增量。
我們假設原有領域實現 2%的需求增長，則 2020年白卡紙需求增長量達到 80萬噸，如果出口保持穩 定 50萬噸，則白卡 20年總需求達到 880萬噸，相較 19年增加 9.7%。
白卡紙 20 年無新增產能，產能利用率將繼續提升
就白卡紙自身而說，行業在 11-13年進行了大規模的產能擴張，從不到 500萬噸增加到接近 800萬噸， 此后 14-16年又緩慢增長至 1,000萬噸，16-18年無產能投放，19 年博匯江蘇 75 萬噸產能投放，2020 年暫無新增產能投放，浙江地區有 60萬噸轉到海外，因此總產能有所減少。
16-18 年行業無新增產能，行業庫存持續下降，19 年行業需求有所恢復，行業庫存繼續下降。1/2 月 份由于過節和疫情影響，物流受到限制，這是短期影響，預計疫情緩解，物流和復工恢復正常后， 有望回落。20 年在行業庫存下降、產能減少情況下，我們認為白卡紙行業產能利用率有望繼續提升 至接近 80%。
綜上，白卡紙 20年產能有所收縮，而需求在消費增長、白板紙產能關停、限塑令實行之下，保持較 快增長，供需格局相對于 19年將有所改善，需求產能比達到 82%，行業景氣度有望提升。
木漿價格或維持弱勢
國際木漿價格在 19年經歷了大幅下跌，木漿廠商和經銷商經歷了主動去庫存過程，19年底，國內紙 漿庫存和全球生產商庫存都有所減少，加之長時間的下跌，使得全球有 500 萬噸闊葉漿產能價格低 于現金成本，木漿價格也在 Q4短暫企穩。但新冠疫情的全球擴散影響，將進一步影響全球的需求， 目前中國占全球需求 35%，19 年貢獻了全球木漿需求的絕大部分增量，而西歐是主要的減量，疫情 將影響文化紙和包裝紙的需求。
另外從產能上看，國際木漿 20年之后的產能擴張有所增加，但投產時間有一定不確定性，預計落地 產能不多，針葉漿未來三年擴產很少。近期在印尼干旱、澳洲大火、芬蘭罷工等突發事件下，供應 短期受到影響，此外，疫情對于漿廠生產影響存在一定不確定性。整體來看木漿的供應 20年整體保 持穩定，因此在疫情影響下，漿價或將保持較低位置運行。
行業格局劇變，龍頭整合在即
行業供需改善之外，競爭格局的劇變對于價格的影響同樣值得關注。
截至 19 年底，白卡紙行業主要的參與公司如下，金光紙業（APP）是世界紙業十強，也是亞洲最大 的漿紙業集團公司。截至 2018 年底，APP（中國）擁有 20 多家全資和控股漿紙企業，并擁有 19 家 林業公司，總資產約 1,726 億元人民幣，年加工生產能力約 1,100 萬噸。APP在國內白卡紙產能達到 355萬噸，占比超過 3成，國內企業博匯、晨鳴、太陽分列 2-4位。
實質上，16 年后由于行業銷量增長放緩，行業產能過剩，產能利用率長期在 70%以下，行業內擴產 的公司集中在大企業，17年山東晨鳴完成了湛江晨鳴的白卡紙產能搬遷，19年三季度江蘇博匯二期 投產，行業里實現全國多基地布局的僅有 APP、博匯、晨鳴三家企業，隨著環保壓力下小廠的不斷 退出以及大廠的不斷擴產，行業集中度不斷提升，19年底產能 CR4達到了 82%。
未來的新增產能預期，也主要集中在頭部企業，2021年 APP廣西有 180萬噸產能預計投產，博匯江 蘇三期也在規劃之中。行業是典型的資金和技術密集型產業，有明顯的規模效應，以最新的博匯江 蘇二期 75萬噸產能為例，單條紙機產能就達 75萬噸，噸紙投資 4,300元，投資達到 32.3億元，投資 門檻可見一斑。因此未來行業仍然趨于頭部集中。
白卡紙價格走勢復盤
白卡紙的主要原材料是闊葉漿（BHK）、針葉漿（BSK）、漂白機械磨木漿（BCTMP）等原生木漿， 多數時間里，白卡紙價格一直跟隨木漿價格同向波動。16年底到 17年 5月，由于國內環保監管加大 力度，落后產能集中退出，各包裝紙價均出現了明顯上漲，國際木漿價格明顯上漲，白卡紙價格也 從 5,000元/噸價格漲到 7,000元/噸。
但近三年以來，紙價走勢與漿價走勢出現了兩次明顯的背離，一次是 18年 5月份開始，APP為了限 制行業產能投放預期，打壓博匯的新增產能，開啟價格戰，白卡紙價格兩個月內從 6,800 元/噸，降 到 7月初的 5,300元噸，此后又從 9月份的 5,750元/噸降到 19年初的 4,975元/噸，白卡紙價格已經難 以覆蓋成本，導致 18年 Q3至 19Q1出現了全行業虧損。
第二次背離出現在 19年 5月份起，國際木漿的價格明顯下跌，闊葉漿價格從 5,800元/噸降到 19年底 的 4,000元/噸以下，但是白卡紙價格相對堅挺，Q3起出現了上升趨勢，究其原因，我們認為一方面 與前文分析的行業供需格局改善有關，另一方面，行業競爭格局的變化也起了關鍵作用。
APP自 19年 5月份起改變了行業競爭的策略，從二級市場買入 APP的股權，6月 20日持股比例達到 5%，實現第一次舉牌，此后又于 7月、10月完成第二、第三次舉牌，并于 10月宣告仍將再 12個月 內增持 10%的股份，11月 15日，持股比例達到 20%，進行第四次舉牌。而第一大股東博匯集團持股 28.8%，APP已經成為博匯紙業第二大股東。
2019 年 12 月 31 日，公司收到實際控制人楊延良先生及其配偶李秀榮女士與金光紙業簽署的《股權 轉讓意向書》，擬協議轉讓所持博匯集團 100%的股權，其中楊延良先生持有博匯集團 90%的股權， 李秀榮女士持有博匯集團 10%的股權，博匯集團持有公司無限售流通股 385,496,958 股股份，占公司 總股本的 28.84%。金光紙業及其一致行動人在上述轉讓前已經直接持有公司 267,368,879股股份，本 次轉讓后，金光紙業及其一致行動人將直接和間接持有公司合計 652,865,837 股股份，占公司總股本 的 48.84%。
目前這一并購正在等待監管批復，一旦成功，APP 將成為博匯的實際控制人，二者將占據行業 53% 的產能份額，行業頭部進一步集中。而作為價格戰的主要雙方，達成合作后，行業的價格惡性競爭 基礎不復存在，價格競爭烈度將明顯下降；而作為后續主要的擴產廠家，在博匯 245 萬噸白卡紙產 能利用率不足 60%的情況下，繼續大幅產能擴張的動力有望降低。因此 20年白卡紙價格有望將延續 行業供需格局改善的預期，噸毛利保持上行趨勢。
推薦標的
目前 A 股上市公司體內有白卡紙產能的主要有博匯紙業、晨鳴紙業，此外太陽紙業控股公司也有產 能。我們看好博匯紙業的投資機會，建議關注晨鳴紙業、太陽紙業。
博匯紙業 造紙新巨艦蓄勢待航
公司是白卡紙最純標的，19 年產能大幅擴張 220 萬噸，APP 入主后行業 地位進一步提升，產能利用率和噸紙毛利有望持續上行。
支撐評級的要點
? 公司是 A股白卡紙最純標的。公司擁有山東淄博和江蘇鹽城兩大生產 基地，江蘇基地擁有兩條 75萬噸的先進產線，目前擁有 245萬噸白卡 紙產能，用于高檔社會包裝、煙卡、銅版卡等，是國內產能第二大的 白卡紙企業。2018年，博匯紙業實現白卡紙銷量 134萬噸，銷售收入 65.2億元，占當年營收比重 78%，是 A 股紙業上市公司白卡紙占比最 高的標的。
? 19年產能大幅度擴張。公司分別于 6月份新增 100萬噸箱板瓦楞紙、 45萬噸文化紙產能，9月份新增江蘇博匯二期 75萬噸白卡紙產能，目 前總產能 447.5萬噸，其中，白卡紙 245萬噸，文化紙 70萬噸，箱板 瓦楞紙 117.5萬噸。我們估算 19年銷量不到 200萬噸，整體產能利用 率僅為 45%。
? 白卡紙行業 20年景氣有望改善。白卡紙下游主要是醫藥、食品、卷煙 等消費領域，20年有望保持穩健增長，同時在限塑令和富陽白板紙產 能退出情況下，需求有望保持接近 10%的增長。行業 20年產能有所減 少，行業供需格局將明顯改善。
? APP擬取得控制權。金光紙業自 19年 5月份四次舉牌，在二級市場取 得博匯20%股份， 19年底與控股股東博匯集團簽署全部股權轉讓協議， 若轉讓成功，金光紙業及其一致行動人將直接和間接持有博匯 48.84% 股份，成為博匯新的控制人。白卡紙格局將進一步集中，龍頭公司議 價能力將進一步提升，噸毛利將持續改善。
估值
? 公司產能快速擴張，19年新增造紙產能 220萬噸達到 447.5萬噸，白卡 紙行業 20年供需格局有望改善，APP若成功入主，行業的競爭格局進 一步集中，盈利能力有望持續上行。我們預計公司 19年-21年 EPS分 別為 0.19元、0.87元、1.12元，同比增長 0.9%、348%、29.5%，目前股 價對應 20年 PE11.6倍，首次覆蓋給予 買入 評級。
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（報告來源：中銀證券）
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