白卡紙行業在消費升級推動下，過去5年CAGR6%，20年在限塑令推行、富陽白板紙產能退出下，需求有望持續提升，產能擴張暫緩，景氣度有望提升。APP并購博匯正在進行，若成功則行業集中度進一步提升，頭部紙企議價能力有望增強，盈利能力有望持續改善。

支撐評級的要點

白卡紙需求穩健增長。白卡紙是原生木漿制成的白色卡紙，下游主要用于高檔產品的包裝，如藥盒、香煙盒、化妝品盒等等。過去5年行業需求CAGR達到6%，19年國內需求在18年基礎上有明顯的恢復性增長，總需求達到802萬噸，同比增長14%。20年新冠疫情有短期影響，預計全年原有領域仍能維持2%增長。

限塑令實行帶來增量需求。新版限塑令要求2025年底，全國多數范圍禁止使用不可降解塑料袋，減少不可降解一次性塑料餐具消耗強度下降30%。按照25%的餐盒滲透比例，對應白卡紙新增需求187萬噸；按照3%的塑料袋滲透比例，對應白卡紙新增需求61萬噸，預計20年將釋放30萬噸新增需求。

白板紙產能關停提供替代需求。隨著富陽地區的最后一批關停騰退，白板紙行業的產能仍將繼續削減200萬噸。按照90%的產能利用率，20年產量將減少60萬噸，預計其中有30萬噸左右需要白卡紙來替代。廢紙短缺背景下，廢紙系價格下半年旺季有望提升，與白卡紙價差縮減，從而促發白卡紙的替代。

20年產能無新增，景氣度有望提升。2020年白卡紙需求增長量達到80萬噸，如果出口保持穩定50萬噸，則白卡20年總需求達到880萬噸，相較19年增加9.7%。2020年暫無新增產能投放，浙江地區有60萬噸轉到海外，因此總產能有所減少。供需格局相對于19年將有所改善，需求產能比達到82%，產能利用率達到80%，行業景氣度有望提升。

頭部企業整合在即，集中度面臨提升。白卡紙行業CR4達到82%，其中APP在國內白卡紙產能達到355萬噸，占比超過3成，國內企業博匯、晨鳴、太陽分列2-4位。金光紙業自19年5月份四次舉牌，在二級市場取得博匯20%股份，19年底與控股股東博匯集團簽署全部股權轉讓協議，若轉讓成功，金光紙業及其一致行動人將直接和間接持有博匯48.84%股份，成為博匯新的控制人，二者將具備一半的產能份額，白卡紙格局將進一步集中，行業的價格競爭和產能釋放有望降低，龍頭公司議價能力將進一步提升，噸毛利將持續改善。

重點推薦

博匯紙業：公司是白卡紙最純標的，19年產能快速擴張，新增造紙產能220萬噸達到447.5萬噸，白卡紙行業20年供需格局有望改善，APP若成功入主，將成為第一大白卡紙企業，盈利能力有望持續上行。我們預計公司19年-21年EPS分別為0.19元、0.87元、1.12元，同比增長0.9%、348%、29.5%，目前股價對應20年PE11.6倍，首次覆蓋給予買入評級。  

評級面臨的主要風險

APP并購博匯不過審；行業產能大幅擴張。

白卡紙行業：消費升級推動需求穩健成長

白卡紙是一種較厚實堅挺純優質木漿制成的白色卡紙，經壓光或壓紋處理，主要用于包裝裝潢用的印刷承印物，有較高的挺度、耐破度和平滑度，主要克重有170～400克/平米。因標準不同，可有多種分類，如因涂布方式不同，可以分為單面涂布、雙面涂布；因用途不同可分為社會卡、銅版卡、食品卡、液包、撲克牌等等。白卡紙的行業分類歸屬于白板紙，同一分類下還有其他涂布白紙板（灰底白板紙、白底白板紙），二者區別在于白卡紙以原生木漿為原料，而其他涂布白板紙以廢紙為主要原料。白卡紙下游主要用于高檔產品的包裝，如藥盒、香煙盒、化妝品盒等等，行業需求在13年之前保持較高增速，15年后增速有所放緩，一方面與宏觀經濟增速放緩有關，另一方面受三公消費限制影響，賀卡、臺歷、高檔禮品盒等需求受到抑制，再者食品領域的過度包裝有所降低，短期影響了需求的增長。18年受宏觀經濟放緩和貿易戰影響，國內消費階段性減少至660萬噸，19年國內需求在18年基礎上有明顯的恢復性增長，達到了750萬噸。另外近年白卡紙出口保持在50萬噸左右，19年總需求達到802萬噸，同比增長14%。下游需求中，藥品、香煙、食品包裝、其他高檔包裝等占了接近60%的比重，是白卡紙的主要需求來源。其中藥品包裝是白卡紙下游最大的需求，約占28%，過去10年保持較快增長，近年由于隨著醫改和帶量采購，整體增長短期受到一定影響，但隨著老齡化的提升，藥品用量仍將長期保持成長。卷煙銷量由于控煙的加強，增速近年保持穩定，乳制品、精制茶行業進入成熟期，行業增長也明顯放緩。其中，來自于快餐服務和冷飲行業的餐盒、紙杯需求目前占到10%左右的比重，但近5年連鎖快餐保持年均6%以上的增長速度，連鎖飲料和冷飲行業增長速度維持在20%以上，成為白卡紙需求的重要增長點。20年春節后，由于受到新冠疫情影響，部分可選消費品受到影響，但隨著消費升級，白卡紙的應用范圍在不斷擴張，醫藥、快餐、飲料等領域保持需求增長。全年來看，我們認為其國內需求仍能實現正向增長，估算仍然能保持2%的增長，對應15萬噸的增量。除了傳統應用領域保持增長外，20年有兩大變化會影響白卡紙行業的需求。

20年需求變化：新版限塑令實行、富陽白板紙退出

新版限塑令帶來需求增量2020年1月19日，國家發展改革委、生態環境部公布《關于進一步加強塑料污染治理的意見》（下文統一簡稱《意見》），提出要有序禁止、限制部分塑料制品的生產、銷售和使用，積極推廣替代產品，規范塑料廢棄物回收利用，建立健全塑料制品生產、流通、使用、回收處置等環節的管理制度。我們認為這一政策的實施，將在外賣餐盒、零售紙袋等領域帶來白卡需求的新增量。事實上，為了緩解環境污染壓力，加大資源利用率，保護人類及生態健康，我國自2008年起就開啟了“限塑令”之路。2007年12月31日，我國國務院辦公廳頒布了《國務院辦公廳關于限制生產銷售使用塑料購物袋的通知》，明確“從2008年6月1日起，在全國范圍內禁止生產、銷售、使用厚度小于0.025毫米的塑料購物袋”，“所有超市、商場、集貿市場等商品零售場所一律不得免費提供塑料購物袋”。為配合“限塑令”的有效實施，我國發改委、工商局、商務部、標準委、質監局等出臺了一系列相關政策。“限塑令”實施之初，效果較為明顯，尤其是在商場超市，但隨后幾年，政令效果漸弱。據國際食品包裝協會調查顯示：“限塑令”實施第一年，全國農貿批發市場的超薄塑料購物袋使用量最高減少達60%；2010年，超薄塑料袋的使用量比限塑之前僅減少了20%；2011年，這一比例已降至10%。據我們分析，出現此現象的主要原因有以下幾點：多頭監管，權責分散。“限塑令”的執行涉及發改委、質監局、工商局、稅務局等多方權責部門，缺乏明確分工及統一監管機制，容易權責分散，各自為政，甚至出現“各自不管”的現象，最終難以對執行過程及結果進行管理、監督、評估。缺乏明確引導。政策只明確了禁止對象，卻沒對如何禁止、禁止后有何替代辦法、相關企業應如何應對等方面給出明確指引，也沒列出具體目標及達成目標的時間表，使執法部門容易混亂迷失，涉法企業也缺乏改變的動力或找不到改變的方向。規定及執行過于粗泛。此次政令對全國所有超市、商場、集貿市場等商品零售場所執行“一刀切”，但實際不同場所經營模式不同，不同地域市場特征不同，導致監管方式不同，過于粗泛的政令會給執法帶來很大難度，削弱政令效力。執法成本過高。早期我國商超行業集中度較低，集貿市場監管尚不成熟，對全國范圍內的這些零售場所進行統一執法的成本過高，加大了落實難度。2020年1月19日，國家發展改革委、生態環境部公布《關于進一步加強塑料污染治理的意見》（下文統一簡稱《意見》），提出要有序禁止、限制部分塑料制品的生產、銷售和使用，積極推廣替代產品，規范塑料廢棄物回收利用，建立健全塑料制品生產、流通、使用、回收處置等環節的管理制度。與2008年的“限塑令”相比，這次的《意見》更具備系統性、協同性、有序性，我們認為會得到更好的實施：系統性：涵蓋了塑料制品生產、流通、使用、回收、處置全過程和各環節，體現出全生命周期管理的系統性和整體性，有利于建立形成治理塑料污染的長效機制。協同性：1）既提出了禁止、限制類的管制要求，也明確了鼓勵與引導方向，如：推廣應用替代產品，培育優化新業態新模式，推進塑料廢棄物規范回收和處置等；2）既針對傳統領域，也包括電商、快遞、外賣等新興領域。有序性：充分考慮了各地區和各行業的差異性，區分重點城市、地級以上城市和相關縣級城市，按照2020年、2022年、2025年三個時間段，分步驟、分領域，積極穩妥推進塑料污染治理工作。此次《意見》明確強調禁止或限制使用塑料制品的場所主要有快遞、餐飲外賣、零售商場，提出推廣應用的的替代產品有環保布袋、紙袋等非塑制品和可降解購物袋、生鮮產品可降解包裝膜（袋）、符合性能和食品安全要求的秸稈覆膜餐盒等生物基產品、可降解塑料袋、可降解地膜等。落實到包裝領域，環保紙包裝、環保紙塑包裝及其上游產業有望受益。根據國家標準GB 4806.8-2016《國家食品安全標準 食品接觸用紙和紙板材料及制品》，食品級包裝用紙必須使用原生木漿為原料，完全采用原生木漿的食品包裝用紙不存在受污染的風險，可安全接觸食品，不會將有害成分轉移到食品上。因此，在餐飲外賣使用的餐盒、與食品接觸的紙袋等領域，白卡紙是可選擇的替代路線之一。餐飲外賣業務塑料餐盒與塑料袋據易觀咨詢數據顯示，2018年我國外賣用戶數同比增長17.4%至3.58億人，2019年有望達4.16億人，外賣訂單量同比增長96.8%至109.6億單，復合增速分別為21.2%、86.1%。據《意見》要求，2025年底，我國地級以上城市餐飲外賣領域不可降解一次性塑料餐具消耗強度下降30%。結合以上信息，我們對2020-2025年我國外賣訂單量增速、單個訂單餐盒數及包裝袋數、紙餐盒或紙袋替代率、單個紙餐盒或紙袋重量進行了如下假設：假設2025年外賣訂單量達到694億個，對應餐盒用量2,430億個，另外打包餐盒量60億個，按照25%的卡紙餐盒滲透比例，對應白卡紙新增需求187萬噸，20年有望新增29萬噸需求。零售商業場所塑料袋據中國塑協塑料再生利用專業委員會副會長董金獅介紹，我國每天要用掉塑料袋超30億個，其中買菜就要用掉10億個，即一年至少用掉塑料袋10,950億個。另據《意見》要求，2020年底，我國直轄市、省會城市、計劃單列市城市建成區的商場、超市、藥店、書店等場所以及餐飲打包外賣服務和各類展會活動禁止使用不可降解塑料袋；2022年底，全部地級以上城市建成區和沿海地區縣城建成區禁止使用不可降解塑料袋；2025年底，全部地級以上城市建成區和沿海地區縣城建成區的集貿市場禁止使用不可降解塑料袋。綜合考慮后，我們對2020-2025年買菜/其它零售商業場所用塑料袋的增速、紙袋替換率、單個紙袋重量進行了如下假設：假設2025年紙袋替換率達到15%，其中白卡紙袋占比20%，單個紙袋20g，則對應白卡紙需求61萬噸，20年新增需求9萬噸。綜上，隨著2025年全國范圍內禁止使用不可降解一次性餐具、不可降解塑料袋等禁塑令的推行，在外賣打包、紙袋等領域白卡紙有望新增用量247萬噸，占目前1,200萬產能的20%，2020年有望增量35萬噸需求。白板紙產能關停，替代需求有望體現白卡紙和涂布白紙板均屬包裝白紙板，二者的使用范圍有所區別，白卡紙偏向于中高端，涂布白紙板性價比較高，偏向于中低端，除了必須要求原生木漿的食品包裝用紙外，二者在多數社會包裝均可使用，有一定程度相互替代作用。白卡紙更好的使用效果，隨著消費升級，在高檔消費品等對于價格不敏感的包裝領域，以原生紙漿為原料的白卡紙逐漸替代以廢紙為原料的白板紙，白板紙近年的國內銷量呈現下滑趨勢，同時在對價格相對敏感的領域，由于使用廢紙和木漿成本上的差異，通常價格小于1,000元/噸時，白卡紙就可發生替代效應。白板紙以廢紙為原料，在用廢紙做廢紙漿的過程中產生污染，在國內產能轉型升級和環境治理的大背景下，部分地區對造紙行業進行關停，其中影響最大的是富陽地區。曾經是著名的“中國白板紙之鄉”的富陽地區，造紙產業亦是該地區的支柱產業，擁有年產能近千萬噸的白板紙基地，近年來切實踐行“綠水青山就是金山銀山”的理論，2005年以來先后經過至少6輪造紙行業整治，2014年底富陽撤市建區，進入杭州市，原有產業格局已經落后，下定決心騰退造紙園區。根據《富陽區造紙制造業改造提升實施方案（2017-2020）》，2020年底，富陽區將全面完成造紙園區企業騰退轉型，可累計騰退造紙企業113家，關停產能780萬噸。2019年初累計關停造紙企業66家，淘汰產能490萬噸，削減造紙總產能的62.8%。2019年底行業產能剩余1,140萬噸。2020年初，富陽春江造紙工業區所有造紙企業全部關停清退，此次徹底關停、清退的企業為20家，產能超過200萬噸。目前于1999年富陽市政府批建的春江、大源和靈橋三個造紙工業園區，僅剩下靈橋造紙工業園區不到10家造紙企業不在此次的關停范圍內。據悉，靈橋造紙工業園區的這些廠也將在2020年底前全部清退，屆時富陽地區將不再有造紙廠存在，預計還將關停100萬噸產能。因此，2020年預計富陽地區新關停的產能達到300萬噸，即便是考慮到部分企業產能轉移到其他內陸區域，白板紙行業的產能仍將繼續削減200萬噸，行業的總產能僅剩940萬噸。隨著貿易戰的緩解，19年白板紙的需求有所回升，在行業產能削減情況下，行業產能利用率已經提升到79%，20年產能利用率提升的空間不高，考慮到常規的檢修停機，按照90%的產能利用率，產量840萬噸，比19年900萬噸減少了60萬噸。根據17年定的洋垃圾進口限制政策時間表，2020年廢紙進口額度將繼續削減500萬噸以上，20年底原則上禁止進口廢紙，廢紙價格在下半年旺季有望繼續抬升，從而帶動白板紙價格上升，當與白卡紙價格縮減到一定范圍時，白卡紙的替代效應就會產生，我們認為白卡紙20年預計減少的60萬噸產量，一部分有望依靠新勝大、春勝年中投產的海外白板紙基地的進口，一部分能夠依靠白卡紙的替代，估計為30萬噸。綜上，我們認為限塑令的實行將在2025年提供年均247萬噸的新增需求空間，20年預計新增35萬噸需求，再加上白板紙產能的關停有望帶動30萬噸的替代需求，綜合起來20年有望帶動65萬噸新增需求增量。我們假設原有領域實現2%的需求增長，則2020年白卡紙需求增長量達到80萬噸，如果出口保持穩定50萬噸，則白卡20年總需求達到880萬噸，相較19年增加9.7%。

白卡紙20年無新增產能，產能利用率將繼續提升

就白卡紙自身而說，行業在11-13年進行了大規模的產能擴張，從不到500萬噸增加到接近800萬噸，此后14-16年又緩慢增長至1,000萬噸，16-18年無產能投放，19年博匯江蘇75萬噸產能投放，2020年暫無新增產能投放，浙江地區有60萬噸轉到海外，因此總產能有所減少。16-18年行業無新增產能，行業庫存持續下降，19年行業需求有所恢復，行業庫存繼續下降。1/2月份由于過節和疫情影響，物流受到限制，這是短期影響，預計疫情緩解，物流和復工恢復正常后，有望回落。20年在行業庫存下降、產能減少情況下，我們認為白卡紙行業產能利用率有望繼續提升至接近80%。綜上，白卡紙20年產能有所收縮，而需求在消費增長、白板紙產能關停、限塑令實行之下，保持較快增長，供需格局相對于19年將有所改善，需求產能比達到82%，行業景氣度有望提升。木漿價格或維持弱勢國際木漿價格在19年經歷了大幅下跌，木漿廠商和經銷商經歷了主動去庫存過程，19年底，國內紙漿庫存和全球生產商庫存都有所減少，加之長時間的下跌，使得全球有500萬噸闊葉漿產能價格低于現金成本，木漿價格也在Q4短暫企穩。但新冠疫情的全球擴散影響，將進一步影響全球的需求，目前中國占全球需求35%，19年貢獻了全球木漿需求的絕大部分增量，而西歐是主要的減量，疫情將影響文化紙和包裝紙的需求。另外從產能上看，國際木漿20年之后的產能擴張有所增加，但投產時間有一定不確定性，預計落地產能不多，針葉漿未來三年擴產很少。近期在印尼干旱、澳洲大火、芬蘭罷工等突發事件下，供應短期受到影響，此外，疫情對于漿廠生產影響存在一定不確定性。整體來看木漿的供應20年整體保持穩定，因此在疫情影響下，漿價或將保持較低位置運行。

行業格局劇變，龍頭整合在即

行業供需改善之外，競爭格局的劇變對于價格的影響同樣值得關注。截至19年底，白卡紙行業主要的參與公司如下，金光紙業（APP）是世界紙業十強，也是亞洲最大的漿紙業集團公司。截至2018 年底，APP（中國）擁有20 多家全資和控股漿紙企業，并擁有19 家林業公司，總資產約1,726 億元人民幣，年加工生產能力約1,100 萬噸。APP在國內白卡紙產能達到355萬噸，占比超過3成，國內企業博匯、晨鳴、太陽分列2-4位。實質上，16年后由于行業銷量增長放緩，行業產能過剩，產能利用率長期在70%以下，行業內擴產的公司集中在大企業，17年山東晨鳴完成了湛江晨鳴的白卡紙產能搬遷，19年三季度江蘇博匯二期投產，行業里實現全國多基地布局的僅有APP、博匯、晨鳴三家企業，隨著環保壓力下小廠的不斷退出以及大廠的不斷擴產，行業集中度不斷提升，19年底產能CR4達到了82%。未來的新增產能預期，也主要集中在頭部企業，2021年APP廣西有180萬噸產能預計投產，博匯江蘇三期也在規劃之中。行業是典型的資金和技術密集型產業，有明顯的規模效應，以最新的博匯江蘇二期75萬噸產能為例，單條紙機產能就達75萬噸，噸紙投資4,300元，投資達到32.3億元，投資門檻可見一斑。因此未來行業仍然趨于頭部集中。白卡紙價格走勢復盤白卡紙的主要原材料是闊葉漿（BHK）、針葉漿（BSK）、漂白機械磨木漿（BCTMP）等原生木漿，多數時間里，白卡紙價格一直跟隨木漿價格同向波動。16年底到17年5月，由于國內環保監管加大力度，落后產能集中退出，各包裝紙價均出現了明顯上漲，國際木漿價格明顯上漲，白卡紙價格也從5,000元/噸價格漲到7,000元/噸。但近三年以來，紙價走勢與漿價走勢出現了兩次明顯的背離，一次是18年5月份開始，APP為了限制行業產能投放預期，打壓博匯的新增產能，開啟價格戰，白卡紙價格兩個月內從6,800元/噸，降到7月初的5,300元噸，此后又從9月份的5,750元/噸降到19年初的4,975元/噸，白卡紙價格已經難以覆蓋成本，導致18年Q3至19Q1出現了全行業虧損。第二次背離出現在19年5月份起，國際木漿的價格明顯下跌，闊葉漿價格從5,800元/噸降到19年底的4,000元/噸以下，但是白卡紙價格相對堅挺，Q3起出現了上升趨勢，究其原因，我們認為一方面與前文分析的行業供需格局改善有關，另一方面，行業競爭格局的變化也起了關鍵作用。APP自19年5月份起改變了行業競爭的策略，從二級市場買入APP的股權，6月20日持股比例達到5%，實現第一次舉牌，此后又于7月、10月完成第二、第三次舉牌，并于10月宣告仍將再12個月內增持10%的股份，11月15日，持股比例達到20%，進行第四次舉牌。而第一大股東博匯集團持股28.8%，APP已經成為博匯紙業第二大股東。2019年12月31日，公司收到實際控制人楊延良先生及其配偶李秀榮女士與金光紙業簽署的《股權轉讓意向書》，擬協議轉讓所持博匯集團100%的股權，其中楊延良先生持有博匯集團90%的股權，李秀榮女士持有博匯集團10%的股權，博匯集團持有公司無限售流通股385,496,958股股份，占公司總股本的28.84%。金光紙業及其一致行動人在上述轉讓前已經直接持有公司267,368,879股股份，本次轉讓后，金光紙業及其一致行動人將直接和間接持有公司合計652,865,837股股份，占公司總股本的48.84%。目前這一并購正在等待監管批復，一旦成功，APP將成為博匯的實際控制人，二者將占據行業53%的產能份額，行業頭部進一步集中。而作為價格戰的主要雙方，達成合作后，行業的價格惡性競爭基礎不復存在，價格競爭烈度將明顯下降；而作為后續主要的擴產廠家，在博匯245萬噸白卡紙產能利用率不足60%的情況下，繼續大幅產能擴張的動力有望降低。因此20年白卡紙價格有望將延續行業供需格局改善的預期，噸毛利保持上行趨勢。

推薦標的

目前A股上市公司體內有白卡紙產能的主要有博匯紙業、晨鳴紙業，此外太陽紙業控股公司也有產能。我們看好博匯紙業的投資機會，建議關注晨鳴紙業、太陽紙業。博匯紙業：白卡紙最純標的博匯紙業是此次行業并購的主角，也是白卡紙最純的標的。公司總部位于山東淄博，擁有山東和江蘇兩大生產基地，位于江蘇鹽城的基地擁有兩條75萬噸的先進產線，目前擁有245萬噸白卡紙產能，用于高檔社會包裝、煙卡、銅版卡等，是國內產能第二大的白卡紙企業。2018年，博匯紙業實現白卡紙銷售收入65.2億元，占當年營收比重78%，銷量134萬噸，相較2018年略有下降。博匯紙業19年產能實現了大幅度擴張，分別于新增6月份100萬噸箱板瓦楞紙、45萬噸文化紙產能，9月份新增江蘇博匯二期75萬噸白卡紙產能，目前總產能447.5萬噸，其中，白卡紙245萬噸，文化紙70萬噸，箱板瓦楞紙117.5萬噸。我們估算19年銷量不到200萬噸，整體產能利用率僅為45%。由于白卡紙行業價格戰，以及19年新增產能釋放，產能利用率較低，公司盈利處于低位。Q3整體毛利率僅為11.2%，凈利率僅為0.2%。而17年景氣高點的毛利率、凈利率達到25%、10%。20年隨著行業景氣度提升，盈利能力有望上行。從噸紙市值上看，博匯紙業目前僅為2,527元，約是太陽紙業的47%。作為成長性更好的紙種，若APP成功入主，作為A股最純的白卡紙標的，噸紙市值還有很大成長空間。

風險提示

APP收購博匯正在接受反壟斷調查，雖然在二者合并后在白紙板行業并不具備絕對份額，但仍然存在不過審風險。白卡紙2021年有APP新增產能180萬噸釋放、白板紙20年6月份東南亞有產能釋放260萬噸。全球新冠疫情擴散，若持續時間過長，則影響20年下游需求。

博匯紙業：造紙新巨艦蓄勢待航

公司是白卡紙最純標的，19年產能大幅擴張220萬噸，APP入主后行業地位進一步提升，產能利用率和噸紙毛利有望持續上行。

支撐評級的要點

公司是A股白卡紙最純標的。公司擁有山東淄博和江蘇鹽城兩大生產基地，江蘇基地擁有兩條75萬噸的先進產線，目前擁有245萬噸白卡紙產能，用于高檔社會包裝、煙卡、銅版卡等，是國內產能第二大的白卡紙企業。2018年，博匯紙業實現白卡紙銷量134萬噸，銷售收入65.2億元，占當年營收比重78%，是A股紙業上市公司白卡紙占比最高的標的。19年產能大幅度擴張。公司分別于6月份新增100萬噸箱板瓦楞紙、45萬噸文化紙產能，9月份新增江蘇博匯二期75萬噸白卡紙產能，目前總產能447.5萬噸，其中，白卡紙245萬噸，文化紙70萬噸，箱板瓦楞紙117.5萬噸。我們估算19年銷量不到200萬噸，整體產能利用率僅為45%。白卡紙行業20年景氣有望改善。白卡紙下游主要是醫藥、食品、卷煙等消費領域，20年有望保持穩健增長，同時在限塑令和富陽白板紙產能退出情況下，需求有望保持接近10%的增長。行業20年產能有所減少，行業供需格局將明顯改善。APP擬取得控制權。金光紙業自19年5月份四次舉牌，在二級市場取得博匯20%股份，19年底與控股股東博匯集團簽署全部股權轉讓協議，若轉讓成功，金光紙業及其一致行動人將直接和間接持有博匯48.84%股份，成為博匯新的控制人。白卡紙格局將進一步集中，龍頭公司議價能力將進一步提升，噸毛利將持續改善。

估值

公司產能快速擴張，19年新增造紙產能220萬噸達到447.5萬噸，白卡紙行業20年供需格局有望改善，APP若成功入主，行業的競爭格局進一步集中，盈利能力有望持續上行。我們預計公司19年-21年EPS分別為0.19元、0.87元、1.12元，同比增長0.9%、348%、29.5%，目前股價對應20年PE11.6倍，首次覆蓋給予買入評級。  

評級面臨的主要風險

APP收購不成功APP收購不成功；行業產能大規模擴張。

免責聲明

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中銀國際證券輕工研究團隊

楊志威  18101880769

中銀證券輕工行業首席分析師，上海交通大學工學學士、管理學碩士，2012年起從事造紙輕工行業研究，曾就職于東方證券、招商證券。

zhiwei1.yang@bocichina.com

證券投資咨詢業務證書編號：S1300515060001

劉凱娜  18688489254

中銀證券輕工行業分析師，中央財經大學經濟學學士，英國克蘭菲爾德大學理學碩士，2017年起從事家電、輕工行業研究，曾就職于廣證恒生證券研究所。

kaina.liu@bocichina.com

證券投資咨詢業務證書編號：S1300519050001

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